Muito tem se discutido no Mercado Financeiro sobre se o Brasil está à beira de uma Dominância Fiscal, dada a forte deterioração dos ativos, em meio ao embrólio político do pacote de corte de gastos e a reforma tributária.

Vamos explicar de maneira suscinta:

A dominância fiscal ocorre quando o Banco Central fica refém das necessidades fiscais do governo, ou seja, as decisões de política monetária passam a ser orientadas não pela necessidade de controle da inflação ou da estabilidade financeira, mas sim pela sustentabilidade da dívida pública.

 Isso acontece geralmente em contextos em que a dívida pública e os déficits fiscais se tornam insustentáveis, que o governo exige que o Banco Central atue para acomodar essas demandas.

Com a subordinação da política monetária totalmente ao fiscal, o BC perde autonomia para controlar a inflação, pois suas decisões são guiadas pela necessidade de evitar um aumento no custo da dívida.

No pior dos casos, as taxas de juros têm que ser mantidas artificialmente baixas para aliviar o custo da dívida, pois o seu crescimento explosivo atinge níveis que mercados, analistas e investidores consideram insustentáveis.

Para financiar os gastos, em caso de dominância, o governo exige do BC o processo de emissão monetária e cria uma série de medidas heterodoxas para tentar se financiar.

Quando estes sinais se avolumam, o mercado financeiro e agentes econômicos percebem que o BC não está mais priorizando o controle da inflação e sim o custo da dívida, o que reduz a confiança nas políticas econômicas.

Isso leva a uma desvalorização acelerada da divisa local e um aumento nas expectativas inflacionárias, especialmente numa economia dolarizada como a brasileira.

Alguns analisam que o ajuste das contas do governo pode ser feito por inflação, como se fosse uma forma de “imposto ” para reduzir o valor real da dívida pública, pois a alta de preços corrói o valor nominal dos passivos do governo.

Há também a maior abertura de espaço nas projeções orçamentárias para artificialmente elevar os gastos do governo com a inflação maior, porém, ambas as teses se embebedam no heterodoxo econômico.

Isso porque, neste cenário, a economia já estaria em dominância fiscal, inclusive com um crowding-out forte, reduzindo fortemente a oferta de crédito disponível na economia, dadas as demandas do governo por recursos.

Caso Clássico

Num caso clássico de dominância, o custo da dívida pública fica tão alto, que quando o Banco Central aumenta juros, o custo do serviço da dívida pública cresce como consequência disso e o governo é forçado a emitir mais dívida para pagar os juros, pois se recusa a fazer um severo ajuste fiscal.

Como ninguém mais acredita que o governo não conseguirá ajustar suas contas para estabilizar a dívida, todos passam a projetar que BC será forçado a monetizar cada vez mais a dívida pública e emitir moeda para financiar o governo.

Como citamos acima, disparam os prêmios de risco e na rabeira, a desvalorização cambial com a fuga de capitais, criando um ciclo malévolo de inflação, especialmente pelas características da economia brasileira (digo e repito, não somos capitalistas, somos uma economia fechada de intervenção estatal, altamente dolarizada).

Uma das coisas que se deixa sempre claro na dominância fiscal é que o problema da inflação não está no consumo e não é um problema monetário, é literalmente fiscal e reduz a confiança de que o BC terá capacidade de debelar a inflação, já que ela se torna um “instrumento de ajuste da dívida”, por pior que isto soe (e é).

Aí nasce o perverso “Ouroboros”, quando o aumento dos juros não reduz a inflação, mas sim aumenta o custo da dívida, aumenta a pressão fiscal e com emissão de mais moeda para cobrir estes custos, aumentam as expectativas inflacionárias, tornando a política monetária ineficaz.

Não é Nosso Caso

Sobre estarmos próximos à dominância fiscal: apesar da insatisfação dos investidores com a atual situação do pacote de gastos e no modo notório como o governo faz o ajuste absolutamente sem vontade de fazê-lo, o colchão de liquidez do Tesouro não está nem perto de ter dificuldade de rolagem, apesar das taxas mais elevadas dos últimos leilões.

Além disso, no pior dos casos, o déficit primário pode atingir -0,5% do PIB igualmente em 2025, nem de longe o pior cenário que já passamos, especialmente ao recordarmos o déficit primário de 1,94% do PIB do governo Dilma, com recessão de -3,8% do PIB.

Não estamos dizendo que um déficit de -0,5% é aceitável, não é, porém não é um caso de dominância fiscal, pois mesmo Dilma teve somente “traços” de dominância.